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文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：付春生

事项

4 月CPI同比0. 1 %，预期0 .4 %，前值 0.7 %；核心CPI同比0.7%，前值0. 7 %；PPI同比下降 3.6 %，预期降3 .3 %，前值降2. 5% 。

核心观点

4月通胀数据述评

CPI同比进一步回落至0.1%，大幅下行主要源于食品和能源价格高基数的拖累，前者与去年疫情期间物流成本上升和囤货需求增加、猪肉价格触底反弹有关，后者则是地缘政治冲突导致的国际油价上涨。相对次要的影响因素是就业形势偏差，核心CPI上行较为乏力，主要体现为房租价格的低迷，同比连续12个月运行在负区间。

CPI环比下降0.1%，降幅收窄0.2个百分点，仍在季节性区间内。食品价格下降1%，非食品价格上涨0.1%。食品项主要是供给因素驱动，鲜菜（-6.1%）和鲜果（-0.7%）大量上市，猪肉（-3.8%）产能充足叠加消费淡季，这三类高波动的食品价格均有所下跌。非食品项主要是需求影响，一是小长假相关的出行需求增加，交通、住宿和旅游价格均有所上涨，涨幅在4.6%—8.1%之间；二是降价促销，燃油小汽车（-1%）、新能源小汽车（-0.9%）和家用器具（-0.6%）价格下降；三是就业影响下的房租（零增长），失去租房季的涨价脉冲。

PPI同比下降3.6%，跌幅明显扩大，首先还是有基数影响，去年同期原油和黑色价格明显上行；其次是国内外市场需求总体偏弱，体现在环比上就是，PPI下降0.5%，是去年9月以来最大月降幅，除有色外，原油、煤炭和黑色链条行业价格共振下行。

物价基本见底

随着CPI同比快步下行，PPI同比跌幅加深，市场对“通缩”的担忧似也随之加剧。但正如上述分析，基数是一个不可忽略的影响因素。再往后看，预计4月份大概率就是CPI和PPI同比的底部。

就CPI而言，一是蔬菜价格的季节性下跌即将结束；二是猪肉价格底部已现，叠加产能逐步去化和餐饮消费修复，下半年可能趋于上行，能部分抵消去年高基数的压力；三是油价震荡偏弱，但去年下半年基数较低；四是随着接触性服务业涨价和房租慢修复，核心通胀将逐季回升。预计后续CPI同比将温和上行，全年中枢大约1.1%左右。

就PPI而言，一是基数的拖累在4月基本达到峰值，4-6月翘尾因素持平在-2.8%，三季度将快速收窄；二是迎峰度夏即将到来，叠加长协价支撑，煤价或基本见底，后续可能震荡偏上行；三是随着钢厂减产和库存去化，成本下降和需求不足对黑色价格的压制会趋于缓解，地产销售对投资的滞后影响可能也将逐渐显现。预计PPI同比可能在9月前后回到零附近，全年中枢约-1.4%。

低通胀中枢对权益的两个影响

在最近两三个月的大幅下行后，市场本就偏低的通胀中枢预期，应该会进一步下修，对权益来说，可能会有两个影响。一是总体而言，削弱价格对名义GDP和企业利润的支撑，分子端盈利上行超预期概率降低，弱复苏定性依然是基准情景；二是结构上，PPI-CPI剪刀差呈现窄区间波动，剪刀差趋势并不够强，看不到上下游格外的利润倾斜，结构并不鲜明。

风险提示：国内消费和就业形势超预期，海外经济和货币政策的不确定性。

报告目录

报告正文

一、4月通胀数据述评

（一）CPI：同比大幅回落，环比符合季节性

4月CPI同比进一步回落至0.1%，低于市场预期的0.4%，核心CPI同比为0.7%，持平上月。CPI的大幅下行，主要源于食品和能源价格高基数的拖累，前者与去年疫情期间物流成本上升和囤货需求增加、猪肉价格触底反弹有关，后者则是地缘政治冲突导致的国际油价上涨。另一个影响相对次要的因素是就业形势偏差，核心CPI上行较为乏力，主要体现为房租价格的低迷，同比连续12个月运行在负区间。

分类别看，食品价格同比为0.4%，前值2.4%，其中，禽肉、鲜果、食用油和猪肉价格的涨幅均有所回落，鲜菜价格降幅扩大。非食品价格同比0.1%，前值0.3%，其中，服务价格上涨1%，涨幅扩大0.2个百分点，主要是出行类服务恢复较好；工业消费品价格下降1.5%，降幅扩大0.7个百分点，主要是能源价格回落较多。

CPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，仍在季节性区间内。食品价格下降1%，非食品价格上涨0.1%。食品项主要是供给因素驱动，鲜菜和鲜果大量上市，生猪产能充足再叠加消费淡季，这三类高波动的食品价格均有所下跌。非食品项主要是需求影响，一是小长假相关的出行需求增加，交通、住宿和旅游价格均有所上涨；二是商家降价促销，汽车和家用器具价格下降；三是就业影响下的房租，失去租房季涨价脉冲。

食品价格下跌1%，跌幅比上月收窄0.4个百分点，影响CPI下降约0.19个百分点。鲜菜和鲜果价格分别下降6.1%和0.7%；猪肉价格下降3.8%，降幅比上月收窄0.4个百分点；其余食品价格大体稳定。

非食品方面：1）能源：汽油和柴油价格均下降1.7%。2）核心商品：耐用品价格明显下跌。交通工具下跌0.9%，通信工具下跌0.4%，家用器具价格下跌0.6%。3）租金：租赁房房租环比零增长，4）非住房服务：交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格均有上涨，涨幅在4.6%—8.1%之间，教育、通信、邮递服务价格持平，家庭服务和医疗服务价格均上涨0.1%。

（二）PPI：国内外定价的大宗品价格共振走弱

4月PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1个百分点，低于市场预期的-3.3%。PPI跌幅扩大，首先还是有基数影响，去年同期原油和黑色价格明显上行；其次是国内外市场需求总体偏弱，近月以来上游大宗商品价格普遍下行。

从大类看，生产资料价格降幅从3.4%扩大至4.7%，生活资料价格涨幅从0.9%回落至0.4%。

从制造业各环节看，上游和中游跌幅扩大，下游由涨转跌。上游行业下跌8.9%，上月跌7.1%；中游行业下跌1.1%，上月跌0.7%；下游行业下跌0.6%，上月涨0.4%。

PPI环比下降0.5%，是去年9月以来最大月降幅。除有色外，原油、煤炭和黑色链条行业价格共振走弱。

受国际原油价格波动影响，国内石油煤炭及其他燃料加工业价格下降2.3%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.1%。钢材、水泥等行业供应整体充足，但需求不及预期，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.0%，水泥制造价格下降0.1%。煤炭产能继续释放，加之进口量仍较大，煤炭开采和洗选业价格下降4.0%。

二、物价基本见底

随着CPI同比快步下行，PPI同比跌幅加深，市场对“通缩”的担忧似也随之加剧。但正如上述分析，基数是一个不可忽略的影响因素。再往后看，预计4月份大概率就是CPI和PPI同比的底部。

就CPI而言，一是蔬菜价格的季节性下跌即将结束；二是猪肉价格底部已现，叠加产能逐步去化和餐饮消费修复，下半年可能趋于上行，能部分抵消去年高基数的压力；三是油价震荡偏弱，但去年下半年基数较低；四是随着接触性服务业涨价和房租慢修复，核心通胀或将逐季回升。整体而言，后续CPI同比或将温和上行，全年中枢大约1.1%左右。

就PPI而言，一是基数的拖累在4月基本达到峰值，4-6月翘尾因素持平在-2.8%，三季度将快速收窄；二是迎峰度夏即将到来，叠加长协价支撑，煤价或基本见底，后续可能震荡偏上行；三是随着钢厂减产和库存去化，成本下降和需求不足对黑色价格的压制会趋于缓解，地产销售对投资的滞后影响可能也将逐渐显现。预计PPI同比可能在9月前后回到零附近，全年中枢约-1.4%。

在最近两三个月的大幅下行后，市场本就偏低的通胀中枢预期，应该会进一步下修，对权益来说，可能会有两个影响。一是总体而言，削弱价格对名义GDP和企业利润的支撑，分子端盈利上行超预期概率降低，弱复苏定性依然是基准情景；二是结构上，PPI-CPI剪刀差呈现窄区间波动，剪刀差趋势并不够强，看不到上下游格外的利润倾斜，结构并不鲜明。

具体内容详见华创证券研究所5月12日发布的报告《【华创宏观】物价或已见底——4月通胀数据点评 》。